章言该:超预期降准后,后续是否降准或者降息?

文丨章言该(某金融机构宏观研究员)

客观来说,7月这次降准是很超预期的,有人调侃说降准后,没有研究员在报告里写“正如我们此前所预料的…”了。

超预期主要体现在三点:第一,7月7日国常会指出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响…,适时运用降准等货币政策工具”,被戏称是“放水治通胀”,因为当前的大宗商品价格处于高位,之前市场还担心货币政策会不会因为工业品通胀而紧缩;第二,7月9日央行就宣布将于7月15日降准,从国常会指出“适时降准”到央行公告,中间只有2天,比市场预期的快很多;第三,市场预计会是定向降准,但实际却是普遍降准(除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外,因为它们可以再降的空间很有限)。

一句话概括就是,这次降准的时间、速度和力度,都是超预期的。

为什么要降准?市场对此有很多争论。比较主流的观点是,高层有“上帝视角”,有更多的内部数据和资料可以看,比公众和市场更了解经济的实际情况。在工业品通胀和美联储有收紧预期的情况下,国常会提出降准后央行很快执行,说明经济出现了比较大的下行压力。

但实际情况却是,经济要比降准前,市场预期的好很多。一些金融数据终端,会统计各个金融机构对主要经济数据的预测值,简单处理后得到市场预期值。由于金融机构一般是在月末或者下月初做预测,这些金融数据终端公布市场预期值的时间通常在月初。因此,可以认为主要经济数据的6月市场预期值,在7月7日国常会提到降准前就统计出来并公布了。

对比国内某主流金融数据终端公布的市场预期值和实际值,会发现6月经济其实要比大家想的好很多。从总量层面看,反映实体经济供需的工业增加值、进出口、社会消费品零售总额三者的同比增速都高于预期值,固定资产投资增速和预期值持平,反映实体融资需求的社融和新增信贷也均大幅超预期。从结构上看,疫情之后恢复较慢的制造业投资、基建和消费,6月都继续修复。

有些人认为,在经济不差的情况下降准难以理解。而笔者的观点恰好相反,6月经济数据不差,反而可以排除降准主要是为了稳增长这一说法。

货币政策要解决的问题,要么是总量的,要么是结构性的。既然不是为了总量层面的稳增长,那就是要解决当前经济存在的结构性问题。目前经济最突出的结构性问题,一是从产业链来看,上游企业恢复最快,中下游企业面临需求不足和原材料涨价的双重挤压;二是从疫情后各个增长动能恢复的情况看,房地产投资和出口都过了最景气的阶段,而制造业投资和消费仍在缓慢恢复中,两者恢复基础也不牢固。

7月12日国务院召开经济形势专家和企业家座谈会,也明确指出“近期实行的降准措施要体现结构性,更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业,帮助解决融资难题”。

疫情后房地产和出口快速恢复,中国经济的这两个长板,支撑中国是2020年主要经济体中唯一一个实现正增长的。但制造业和消费,中国经济的这两个短板,决定了中国经济恢复的时间能有多长。坦白来讲,这两个增长动能的恢复很缓慢,进一步恢复也面临着诸多压力。

制造业方面,从产能利用率、工业企业总资产增速等领先指标看,制造业投资已经进入了上升周期。但制造业投资后续回升的速度和力度,现在还很难判断,因为制造业企业确实有扩大投资的需求,但有很多现实的问题需要考虑。一是欧美复工复产后,订单从中国回流是确定性事件,而企业从增加投资到项目投产中间有时间差,在出口高增长难以持续的情况下,理性的选择可能是不扩大投资。二是上游原材料涨价,但下游消费不强,企业难以将成本上涨转移给下游消费者,利润被挤压。国常会关注大宗商品涨价后,大宗价格经历了一轮调整,但5月下旬开始反弹,目前南华工业品指数快接近国常会关注前的高点了。实际保供稳价力度不强,政策仍在碳达峰碳中和“30.60”长期目标和大宗商品短期涨价之间抉择。

消费方面,从社会消费品零售总额两年的复合增速看,消费恢复接近停滞。今年3月到6月,社会消费品零售总额的两年复合累计增速分别为4.2%、4.3%、4.4%和4.5%,恢复非常慢。疫情前国内消费增速就已经下台阶,疫情后更是因为收入增速放缓、房价上涨带动居民债务增加和疫情这一外生冲击让居民扩大了预防性储蓄需求。以每年还本付息额/可支配收入衡量的中国居民债务压力,已经超过美德法日等多数发达国家,居民消费回升的空间不大。

制造业90%的是民企,投资决策要考虑回报率,资金成本是重要影响因素之一。消费和收入直接挂钩,尤其是低收入人群,收入增长放缓会压制这些人的消费行为。而对普通人来说,提高收入最主要的方式是去工作,制造业又是吸纳就业的主体。

因此,将扩大制造业投资和促进消费恢复有机结合的方式之一,就是改善中下游企业的生产经营环境,以此创造更多就业岗位、增加员工收入。为实现这一目标,一是要确保保供稳价政策能够落到实处,降低原材料采购成本,目前来看还有较大改善空间;二是改善制造业企业的融资环境,包括降低融资尤其是贷款成本,以及提高融资可得性,这是央行7月超降准的核心目标。

降准至少能从两个方面利好制造业企业融资。一是降低融资成本,央行公告称本次降准将降低金融机构资金成本每年约130亿元,通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。二是当前银行揽储较为困难,尤其是中长期存款,而降准可以提高银行体系信用派生的能力。简单来说,同样的存款规模,存款准备金率下降后,可以有更高的比例用于放贷,这显然有助于让更多制造业企业获得贷款。

超预期降准后,市场关注点变为后续是否还有新的降准,以及是否会降息。

考虑到下半年有4.15万亿MLF到期、2020年银行业减费让利规模达3568亿且今年会一步提高,以及降准后加权平均法定存款准备金率仍有8.9%,高于全球大部分国家,通过降准“奖励”银行向实体让利仍有空间,因此降准可能不是一次性的。不过,当美联储开始缩减QE之后,中国央行释放宽松信号就需要更加谨慎一些,需根据资本流动形势相机抉择。

但笔者认为,短期降息的概率较低。相比于会否继续降准,市场对是否会降息更关注。7月13日央行在国新办新闻发布会上提到,“持续释放LPR改革红利”、“释放贷款市场报价利率的改革潜力”等,让市场产生了较强的降息预期。目前,市场争议之处在于,央行在继续引导企业综合融资成本下降,与释放稳健货币政策取向不变的信号之间,如何更好地取得平衡。

由于7月15日MLF续作没有调整利率,本月LPR利率下调的概率也较低:一是,当前中国经济的下行压力并不大,本次全面降准主要目的是为了增强银行支持中小微企业的能力。在MLF利率没有调整的情况下,LPR“降息”会压缩商业银行的息差,限制其继续输血实体经济的能力和意愿,可能事与愿违;二是,相比于降准,降息的货币政策转向信号更强。毕竟,诚如央行一直强调的,降准是调节流动性的中性货币政策工具(不管市场相信与否),而降息一出恐怕就非中性所可解释。而当前中国经济的基本面仍属稳固,降准只是央行“走在曲线之前”的防患于未然的举措,还未到动用降息这一信号意义更强的价格型工具的时候。

总结一下,6月经济不差,超预期的全面降准是为了加大对实体经济薄弱环节的支持。因下半年MLF到期量大、银行继续减费让利和中国法定存款准备金率仍高于大多数国家,后续还有降准的可能性,具体时间要看经济基本面和美联储货币政策等。由于降息代表的货币政策转向信号更强,且本月MLF利率没有调整,预计调降LPR利率的概率也较低。

(文章仅代表作者观点。责编邮箱:yanguihua@jiemian.com。)

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投稿时间:2021-07-20  最后更新:2021-09-05

标签:央行   疫情   金融机构   常会   货币政策   融资   制造业   经济   市场   企业

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